問策2020

2019-12-30 01:12:12 證券市場周刊 2019年46期

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王玨

2020年可能會不一樣, 一是定價邏輯沒那么純粹,收益空間可能整體明顯收窄;二是財政擴張、商品價格異動、名義GDP修復等線索可能也會一定程度上打破2019年“規避經濟關聯度”的定價邏輯。

霍華德·馬克思在《周期》一書中指出,股市是一個超級鐘擺,鐘擺不是在擺向極端點,就是在擺脫極端點,并且大幅偏離中點的時間總是連續出現。

2019年的A股市場堪稱跌宕起伏,一方面,上證綜指漲幅達到20%,滬深300、創業板指漲幅分別超過30%、40%,部分核心資產股票漲幅更是達到翻番;另一方面,問題上市公司接連暴雷,垃圾股跌跌不休,退市力度加大。

那么,2020年的A股市場鐘擺又將擺向何方呢?

申萬宏源策略團隊認為,2020年開篇的A股市場很可能與2019年上半年相似,春季有躁動行情,但總量機會有限,對結構性、階段性機會的把握可能決定勝負。由于春節后穩增長措施發力,經濟實質改善可期,同時政策又有望迎來密集催化的時間窗口,而且出于資金配置的需求,對春季的市場比較樂觀。

申萬宏源表示,2020年很可能迎來“春季躁動”行情,科技股將在年初首先發力。而下半年高股息、低估值品種值得關注。

海通證券策略團隊認為,2020年有可能仍是一個收益的大年,A股的波動幅度可能會超市場預期。自2440點以來,上證綜指已開啟了第六輪牛市,牛市有三個階段,盈利和估值“戴維斯雙擊”的牛市第二階段即主升浪蓄勢待發。

海通證券表示,本輪牛市有三大動力——動力一:企業盈利進入回升周期,預計2020年上市公司凈利潤同比15%;動力二:資產配置轉向股市,金融供給側改革重在激發資本市場投融資功能,資金入市將加速;動力三:歲末年初是折返跑后向上突破的契機,低估值、高股息的銀行地產有望先行,科技和券商的空間及持續性更好。

廣發證券策略團隊表示,2020年將迎來“價值重鳴”。近十年,全球股市高增速成長股跑贏低估值價值股。背后根源在于經濟疲弱利率下行大環境下,現金流折現模型更利好成長性資產。隨著G2緩和修復制造業預期,2020年上半年風格逆轉,即“價值重鳴”。但由于要素投入與杠桿率缺乏持續紅利,價值風格逆轉“且行且珍惜”。A股價值與全球“共鳴”,2020年成長/價值風格收斂。不過在DDM三因素共振下下半年成長風格將再度占優。

行業配置方面,廣發證券建議,2020年配置圍繞以下三個領域——“更早”:順周期率先補庫+擴產,如油服、工業金屬、玻璃;“更強”:自主可控與5G商用,如半導體、天線、射頻、消費電子;“更新”:從傳統到新興,如游戲、酒店、旅游。

興業證券策略團隊認為,整體來看,2020年的市場是中樞逐步震蕩抬升市為主,把握結構性機會。在這個過程中可能因為“滯脹”擔憂、經濟失速、外部環境(美股下跌、中美博弈、地緣政治)等預期變化對市場造成短期沖擊,反而給投資者提供更為核心的買點機會。展望2020年流動性寬松大趨勢、“十四五”規劃展望、開放加速為股票市場、相關產業帶來估值提升機會。而在國家重視、居民配置、機構配置、全球配置等“四重奏”指引下,真正屬于中國的權益時代有望正式開啟,A股正在經歷第一次“長?!被?。

天風證券則認為,2020年,在盈利有小幅回升但流動性沒有大幅寬松的情況下,市場可以賺盈利小幅提升的錢,但很難賺估值提升的錢。在新的科技周期下,2020年頭部科技股的盈利繼續得到支撐,但同時滬深300的業績仍然比較穩健。因此,預計市場不會出現極端的風格分化,2020年“少部分公司”的牛市大概率將繼續演繹,以創業板指所代表的科技板塊將是超額收益的核心。

2020不一樣

中國經濟增速在 2018-2019 年下降較快,于是有觀點認為,潛在增速已大幅度下移。目前,關于經濟是否還需要“保六”,關于潛在增速是否已顯著下移,市場分歧較大。

而廣發證券宏觀研究團隊認為,一個容易被忽視的事實是,中國的國民儲蓄率依然近一倍于全球均值,在儲蓄率和投資率依然偏高的背景下,經濟增長維持中速偏高依然有充分條件。如階段性下行過快則一般包含非內生因素的沖擊。

這兩年經濟增速下降過快是因出口和固定資產投資同時承壓,歷史經驗表明,二者不能同時出問題。2016-2018年初,出口整體處于擴張期,經濟能夠承受一定程度固定資產投資下行。2018年至今的幾個季度,經濟下降過快,是因為出口和固定資產投資同時承壓。上一輪出口和固定資產投資同時承壓還是2015年,當時經濟亦下行過快,很多經濟現象也都比較相似。

減稅有助于平滑制造業盈利,增強企業盈利韌性,但不能解決固定資產投資失衡問題。一則制造業投資傾向是順周期的;二則財政收入減少對于財政支出空間亦有一定擠出效應。制造業投資并不像基建一樣會有逆周期特征,它整體是順周期的。

廣發證券表示,若2020年地產投資回落,固定資產投資能否平衡就更重要,預計政策會“穩貨幣寬財政”推動固定資產投資中樞回歸。出口目前仍有不確定性,最終結果只能是“以內需補外需”,推動固定資產投資項適度回歸。

廣發證券預計,貨幣政策開年仍存在一定約束,一是通脹中樞目前仍在上行過程中;二是房地產庫存過薄,價格是一個比較敏感的平衡。而從三個維度看,財政政策2020年有空間,未來幾個季度可能會是一個“穩貨幣寬財政”的組合。

這一大背景下,廣發證券認為,基建修復和制造業補庫存將是2020年經濟的兩個關鍵線索。2018-2019年基建增速過低不代表合意值或合理值,只是階段性硬著陸的結果。2019年有連續三輪政策接力試圖推動基建修復,政策導向比較明確。12月政治局會議進一步明確要“加強基礎設施建設”;并提出“完善擔當作為的激勵機制”,約束和激勵是一體兩面,在債務約束機制之后建立地方政府的激勵機制有助于帶動地方政府積極性。2020年財政空間打開后,預計基建開工將會逐步升溫。如果基建擴張,則大概率會驅動處于庫存底部的制造業出現一輪補庫存。

廣發證券對包括出口、地產、消費在內的2020年主要宏觀經濟變量的特征也做出了推測。其中,汽車繼續處于壓力脈沖集中釋放后的修復期;制造業目前處于三年維度的庫存底部,補庫存將逐步形成;地產預計銷售低位波動,投資有所回落;出口可能略好于2019年,但目前暫時看不到波動中樞顯著抬升的驅動;實際消費增速受汽車拖累減小及竣工帶動,略有抬升。5G帶動的智能手機消費可能會是2020年消費的結構性亮點之一。而關于“新經濟”,政策短期重點仍是“自主可控”和“先發優勢”兩個方向。

對于權益市場,廣發證券認為,2019年權益市場基本合拍于“穩增長買入”的擇時規則;但資產表現卻集中于和經濟波動關聯度小的行業。簡言之,在經濟承壓和存在外部不確定性的背景下,權益資產以“經濟退、政策進”作為基本面修正和風險溢價修正的擇時依據,同時卻以經濟關聯度低的資產去對沖資產負債表風險。

2020年可能會不一樣,一是定價邏輯沒那么純粹,收益空間可能整體明顯收窄;二是財政擴張、商品價格異動、名義GDP修復等線索可能也會一定程度上打破2019年“規避經濟關聯度”的定價邏輯。

因此,廣發證券表示,2020年的權益市場,方向和節奏可能比2019年更重要。對于方向,可能一則需要調低收益率預期;二則從風險收益比的角度,關注一些基本面驅動的線索,包括低估值、資產負債表風險修復、基建擴張、制造業 補庫存、“十四五”規劃相關等。

對于節奏,2020年作為“十三五”收官年、三大攻堅戰決勝年和美國大選年,政策需要在穩增長、調結構和應對外部不確定性之間把握平衡。最有可能的節奏是開年先穩增長,確保上半年經濟增長率在合理區間,為實現全年目標奠定基礎。

A股大不同

申萬宏源指出,中國資本市場三十而立,與以往已經有大不同。

首先,中國資本市場已經不僅僅局限在A股市場。中概股、港股上市公司、臺北上市公司、赴美上市中概股等都應該屬于大中華區股票市場范疇。如果將所有大中華區股票納入,截至2019年12月5日,中國股市總市值約達到108萬億元人民幣,上市公司總計7629家,遠超過A股3800余家上市公司、55萬億元總市值的水平。

根據世界銀行口徑,考慮中國香港、中國臺灣貢獻的市值以及名義GDP,2014-2018年,中國股市整體平均證券化率已經達到94%,與英、日、韓接近,考慮中概股將更高。未來中國證券市場供給端可能進入增速放緩、存量調整階段,一方面境外上市企業回歸上市;另一方面二級市場資源向硬核科技企業傾斜。

其次,內地投資渠道不斷拓寬。雖然內地投資者更多關注滬股通、深股通的北上資金,但實際上南下的港股通資金亦應該引起足夠重視。

第三,伴隨經濟的波動率下行、資本市場結構和投資者結構走向豐富,A股振幅區間收窄,換手率變低。隨著外資流入改變了A股機構投資者結構和市場特征,龍頭股享受到明顯的流動性溢價。

資本市場是十分重要的要素市場,聚集了創新及硬科技的新興產業,在高質量發展的要求下,市場化的制度改革的戰略意義凸顯。2019年9月,中國證監會拋出全面深化資本市場改革12條,改革的總體思路是以提高上市公司質量是資本市場改革的核心抓手,落地于科創板平穩起步、完善并購重組、加強信息披露和嚴格退市四條主線。申萬宏源預計,2020年這12條將逐條落實到位,使得資本市場變得融資和投資并重。

申萬宏源認為,資本市場可投資性增強,首先需要投資者本身逐漸成熟。早期證券市場波動太大,為機構投資者的風控帶來了較大困難。目前資本市場的三大成熟機構投資者——公募基金、保險資金和外資可以慢慢引導市場,降低換手率,其結果就是整個市場波動率降低,提高核心資產的可投資性。實際上近年來可投資性指數收益率波動性出現收窄,已經部分反映了這一趨勢。

第二,提高上市公司質量是提高資本市場可投資性的重要手段。2019年,科創板試點注冊制取得初步成功,本質上來講擴大了專業投資者的可選范圍。

第三,退市制度常態化是提高A股可投資性的重要一環。

總之,投資市和融資市是分不開的,歷史上股權融資規模與指數漲跌幅呈正相關。資本市場完善投資功能亦有助于融資功能開展。

盈利助推器

申萬宏源研究發現,歷史上“股債雙?!鋇哪攴縈?006年、2012年、2014-2015年和2019年,其中,前三次經驗均可以看到“股債雙?!苯崾笙亂桓瞿攴藎?007年、2013年、2016年)A股盈利增速依然處于上升通道中,同時也可以看到“股債雙?!苯崾蟮南亂荒暾諧∠灤?,這與下一年宏觀尚可的邏輯是自洽的。

具體來看,除了2013年之外,A股非金融石油石化凈利潤增速往上走的年份均為2年。2008年和2018年,A股非金融石油石化凈利潤增速往下走的年份只有1年,其余經濟階段,盈利增速下滑也為兩年。

申萬宏源認為,這兩年的盈利下滑幅度均大幅超出市場此前預期:一個是金融?;耐獠砍寤?,一個是資產減值的內部調整;同時,這兩年,A股盈利下降的幅度遠超過工業企業利潤增速的下行速度。因此,從2019年工業企業利潤和A股凈利潤增速變化方向看,是2003年以來第一次出現了背離,或許與上市公司2018年業績“洗澡”有很大關系。

從這個角度來展望2020年A股盈利,申萬宏源認為將延續向上的弱復蘇。

另外,從A股盈利周期來看,申萬宏源也認為,本輪下行修整時間已充分——過去5輪A股盈利復蘇時長約為4-5個季度,本輪盈利復蘇預測從2019年下半年持續至2020年上半年。

對于本輪盈利復蘇幅度,申萬宏源認為,類似于2012-2013年。一個相同點是基建、地產拉動經濟的動能弱化,對于傳統行業盈利抬升貢獻有限;另一個相同點是進入新的技術周期(前次是4G,本次是5G)。預計非金融石油石化、創業板100指數2020年的凈利潤增速分別為 9.7%、20%。

海通證券表示,2020年A股的波動幅度可能會超市場預期,未來如果市場向上超預期,將會主要來自于基本面和資金面的變化。

海通證券表示,牛市主升浪需要靠基本面推動,盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑,預計全部A股歸母凈利累計同比2019年三季度見底后回升,ROE(TTM)2019年四季度見底后回升。

第一,從宏觀背景來看,庫存周期見底回升?;毓死?,2000年至今,市場共經歷了5輪完整的庫存周期,平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2016年6月,根據歷史上庫存周期平均持續時間推斷,本次庫存周期底部在2019年9月左右。從空間上來看,庫存周期歷史上高點一般在10%-15%附近,低點一般在0%附近,9月工業企業產成品存貨累計同比繼續回落至1%,已經處于歷史低點區間。

第二,從政策效果的時滯來看,歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯4-10個月。參考2005年以來A股市場經歷的四次盈利見底回升周期,在盈利未出現明顯見底趨勢之前,都存在三個或三個以上的領先指標出現企穩回升的現象,代表政策已全面發力。2019年1月,社融、基建投資、PMI新訂單等基本面領先指標已經企穩,根據政策時滯判斷,盈利已經在2019年三季度見底。

第三,高頻同步指標顯示盈利見底。除了庫存周期之外,當前工業企業利潤周期(工業企業利潤累計同比)和PPI周期(PPI累計同比)均逼近歷史底部位置。

海通證券預計,未來企業利潤有望陡峭回升,全部A股歸母凈利累計同比增速將從2019年三季度的6.9%回升至2020年的15%,ROE(TTM)從2019年三季度的9.2%回升到10%以上,微觀優于宏觀主要源于產業結構升級、行業集中度提高、企業國際化。

廣發證券表示,2019年全年市場走勢由估值主導,從A股板塊整體到大多數領漲行業,估值擴張幅度遠勝過股價漲幅,估值變動對于股價上漲起到絕對貢獻。

2019年A股估值擴張幅度位列2000年以來第六水平,而歷史上估值能連續兩年抬升的情形寥寥。2019年,A股整體PE擴張了26%,處于歷史上估值較高的水平。但如果觀察歷年A股變動規律,2000年以來,A股“估值擴張”的次年大多是“估值收縮”的,如果看A股估值連續擴張的年份,僅存在于2006-2007年、2014-2015年。

對比當時的環境,2019-2020年A股面臨的條件是盈利弱復蘇、廣譜利率緩慢下行、風險溢價震蕩,廣發證券認為,2020年A股難以復制2006-2007年的“盈利強復蘇”、也很難復制2014-2015年的“貼現率猛下行”,因此,應合理降低2020年A股估值提升的預期。

2020年A股的波動幅度可能會超市場預期,向上超預期,將會主要來自于基本面和資金面的變化。

廣發證券表示,2020年,盈利驅動將取代估值成為主導,由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“強牽引”,因此,A股期望收益率不及2019年但大概率為正。借鑒歷史經驗,A股估值很少能夠連續兩年擴張,因此,估值擴張的次年股市驅動力切換至分子端的企業盈利,2020年股市的核心驅動也將由盈利主導。

廣發證券也認為,與歷史上的盈利周期相比,2020年更像2012-2013年,是一輪弱復蘇的盈利周期,對股市有正向驅動但并非“強牽引”。

廣發證券研究顯示,A股歷史上四輪盈利底部分別出現在2006年、2009年、2012年、2015年,2019年二季度確認第五輪盈利底。2006年經濟處于黃金增長期、外需與投資提振經濟強勁復蘇,2008年年末“四萬億”強刺激政策出臺,2015年流動性極度寬松,并在年底啟動“實體供給側改革”,A股都形成了“盈利尖底”,強勁回升的勢頭與當前情形有明顯差異。2012年,受產能過剩和債務杠桿制約,盈利圓弧底、弱復蘇;2019年與之相似,宏觀審慎對穩增長力度有所約束,預計2020年弱復蘇正增長。由于盈利彈性小于估值彈性,2020年,A股期望收益率不及2019年,但大概率為正。

按照廣發證券的預測,2020年,A股非金融盈利增速約為9.72%,全A盈利增速約為8.92%。而受益于并購重組政策持續寬松,預計2020年創業板利潤增速約為15%。

配置的力量

海通證券表示,2020年A股向上超預期的另一個因素是資金面的變化。

牛市離不開資金的推動,而資金的入場一方面需要基本面見底回升;另一方面需要制度改革來提振風險偏好,海通證券認為2019年A股類似2005年。

基本面方面,盈利回落后期、流動性好轉。在政策面方面,2019年金融供給側改革的重要性不亞于2005年的股權分置改革——提振投資者對A股市場的信心,進而推動中長期A股風險溢價下降。

廣發證券也表示,金融供給側改革帶來資本市場定位提升,績劣股、造假股出清,優質主體供給增加,投資環境持續改善,為投資者帶來制度紅利,提升長期風險偏好。改革伊始對風險偏好的初期快速修復已經完成,當前進入長效機制建設階段,作用于長期風險偏好的中樞抬升。

而在金融供給側改革的背景下,股市有望得到更大的發展,A股在居民資產配置中的占比也將進一步提高。

海通證券測算,2018年,中國居民資產中房地產占比為70%,固收類占比27%,股票和基金配置比例僅為3%,而同期美國居民配置地產、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%,日本為27%、60%、13%,歐元區為57%、31%、12%。未來中國居民的資產配置將繼續向成熟市場靠攏。

這首先源于中國居民住房需求最旺盛的階段已經過去。根據人的生命行為周期理論,25-40歲是購房的高峰,40歲開始進入投資高峰,而2018年中國人口年齡均值為38歲,顯示中國已進入后地產時代。從人均住房面積來看,統計局公布的中國城市人均住房面積截至2016年為36.6平方米,相比于2000年中國城鎮居民人均住宅面積20平方米已經大幅提高。

從政策角度看,2019年7月30日召開的中央政治局會議明確指出,“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,落實房地產長效管理機制,不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,地產的投資屬性進一步弱化。

從產業角度來看,中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段,支柱產業正逐步從房地產向先進制造業和現代服務業轉型,而參考美國經驗,股權融資將在產業升級中發揮巨大的作用。股市未來有望得到進一步發展,從而吸引居民將資產從配置房產轉向股權資產。

實際上,中國居民資產配置的蹺蹺板效應近年來逐步增強,將商品房銷售面積累計增速與萬得全A進行對比,2013年以來,地產和股市的走勢明顯分化。而2019年以來,主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)一至三季度份額分別為環比變動-1.2%、2.4%、2.4%,同期上證綜指的收盤價分別為3091點、2979點、2905點,季度環比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%,三季度,上證綜指依舊下跌但是基金份額逆市提升,顯示投資者對股市的信心在逐步提升。

除了居民的資產配置會偏向權益,海通證券表示,金融供給側改革還會推動以險資、銀行理財為代表的機構資金增配權益資產。

2018年,中國保險類資金規模小且持股比例低,養老金/GDP、保險類資金持股比例為12%、不到10%,低于美國的180%、40%。分項來看,2018年,中國社保、基本養老、年金、險資持股比例為20%、3%、7%、10%,美國第一、二、三支柱、險資為0%、50%、50%、18%。

銀行理財方面,中國銀行理財資金2018年規模為32萬億元,在大類資產配置上也是重非標輕股票。2018年,非保本理財除了配置53%的標準化債券外,配置比例排名第二的就是17%的非標資產,權益類占比雖然有10%,但是剔除掉明股實債等產品后,實際上投向股票的比例大概在2%。

中國險資和理財資金均配置了大量非標資產,背后的原因是剛兌的存在使得我國非標資產的性價比權益資產更高。然而,未來金融供給側改革大背景下,剛兌信仰將被打破,一方面非標資產的高性價比將難以為繼;另一方面無風險資產如國債將受到偏好,無風險利率下行將抬升金融資產的估值,權益資產性價比上升。為了追求長期高收益率,險資和理財資金代表的機構資金還需增配權益資產。

2018年,中國保險類資金整體規模27萬億元,綜合持股比例低于10%,銀行理財32萬億元,持股比例約為2%,外資在A股自由流通市值的占比2018年底也只有8%不到,對比海外,中國長線資金入市比例未來上升空間還很大。

興業證券也認為,在國家重視、居民配置、機構配置、全球配置等“四重奏”的指引下,真正屬于中國的權益時代有望正式開啟,A 股正在經歷第一次“長?!被?。

結構性行情

從現有因素研判,申萬宏源預計,2020年開篇的A股市場很可能與2019年上半年相似,春季有躁動行情,但總量機會有限,對結構性階段性機會的把握可能決定勝負。

申萬宏源的邏輯是:春節后穩增長措施發力,經濟實質改善可期。2019年四季度已經提前下達2020年新增地方債額度,意味著2020年的財政會計年度從2019年第四季度開始,提前發力;同時,2020年是“十四五”規劃制定的關鍵年,2020年“兩會”和十九屆五中全會前后是政策有望密集催化的時間窗口。其次,2019年公募基金高收益,為2020年春季公募發行提供了有利的條件。大部分全球資金的配置都有“一年之計在于春”的特點,特別在中國資本市場融入全球市場后這一特征愈加明顯。因此,目前對春季的市場比較樂觀。

從投資品種上,申萬宏源預測,2020年景氣展望向上的行業集中在“科技 + 制造”方向上,春季行情科技板塊,包括消費電子、5G應用端(游戲影視、物聯網)和新能源汽車等預期將延續2019年的高回報。

對于科創板,申萬宏源認為,科創板不能完全按照傳統的PE估值。目前經歷了開板初期的下跌后,科創板內部分化已經較為充分。只要上市公司質地足夠優秀,在經過了前期的下跌后,部分上市公司可能會有階段性價值發現機會,2020年可能迎來脈沖式行情。

而2020年下半年,申萬宏源則提示關注“低估值、高派息”的機會。做出這一判斷主要基于險資非標到期后重新配置所帶來的影響。

根據以往的觀察,在P2P剛性兌付打破之后,資金并未直接流入股市等權益類資產,反而仍然青睞保險、銀行理財等類固收產品。這反映了無風險利率的下行,但同時還反映了風險溢價的上行。這類資金的類固收風險偏好導致其不會在剛兌打破之后立即介入到真正的風險資產里面。2019年低估值、高股息的板塊“被市場遺忘”,反而對于保險資金等相對較低風險偏好的資金來說,逐漸顯示出配置價值。因此,2020年下半年,低估值板塊有望迎來階段性估值修復機會。

海通證券表示,參考歷史牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振,歲末年初是窗口期,政策面跟蹤中央政治局會議、中央經濟工作會議定調,未來基本面變化也需進一步跟蹤月度高頻數據驗證。行情向上突破時,低估值、高股息的銀行地產有望先發力,著眼牛市主升浪,科技和券商的持續性更強。

海通證券研究發現,牛市的第二階段市場漲幅最大,行業間分化也是以盈利為基準,盈利上升陡峭行業往往漲幅居前,形成主導產業。對比2019年與2005年,2005-2007年中國處于工業化和城鎮化加速階段,地產鏈是主導產業,銀行為它們提供融資服務,所以,牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在中國進入后工業化時代,步入信息化時代,重點發展的產業是科技類行業,而為科技類行業提供融資服務的是券商,所以,未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商。

其中,科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步,科技行業包括TMT和新能源車。從政策角度看,產業政策支持、中美爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看,當前正處在5G引領的新一輪科技周期中,5G還會推動AR/VR、無人駕駛、工業互聯網等應用快速發展。

金融供給側改革將助力券商盈利全面回升。當前中國類似美國1980年代,需要大力發展股權融資代表的直接融資助力新興產業發展。在金融供給側改革的背景下,資本市場增量改革也不斷推進,并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持,券商金融債發行、短融增額,均有利于券商降低資金成本,提高杠桿率,從而提升ROE。未來隨著牛市進入第二階段,股市成交量放大,券商高貝塔特征將逐漸顯現,券商業績更能進一步提升。

從更長視角看市場風格,A股價值成長風格2-3年左右一個輪換,2016-2018年價值風格整體占優,2019年價值成長風格弱化,2-3年風格切換已在路上,盈利趨勢是決定風格的核心變量,創業板(剔除溫氏股份、樂視網后)歸母凈利潤在回落了13個季度后于2019年三季度企穩,全部科創板歸母扣非凈利潤也于2019年二季度開始明顯好轉,往后看成長盈利回升趨勢更陡峭,推動市場風格從過去3年的價值占優走向未來成長占優。

廣發證券研究發現,全球主要股市在過去十年基本上呈現出了相似的風格特征,即,高增速成長跑贏低估值價值。而在2020年上半年全球經濟增長有望超預期+流動性難超預期的背景下,股市風格將迎來切換,全球價值股有望迎來久違的“價值重鳴”。

如果說2019年全年配置圍繞三個確定性(盈利小年、北向加速、科創周期)展開,科技與消費龍頭并駕齊驅,那么,2020年亦有三個確定性(補庫周期、通脹節奏、5G商用),同樣將對全年行業比較的節奏產生影響。上半年制造業補庫存開啟+年內通脹高點,因此,深度價值股迎來跑贏的階段性時機;下半年通脹回落+5G商用提速,成長行業再度歸來。

廣發證券建議,2020年配置業績兌現的確定性,即,更早(早周期)、更強(強科技)、更新(新消費)——早周期:低估值順周期的估值修復,優先沿著“兩個領先”(率先擴產和率先補庫)的行業展開,現金流與毛利率線索互洽可以印證行業景氣具備向上拐點;強科技:自主可控與高新制造,順應國產替代的大背景,尋找2020年盈利更強勁的細分領域;新消費:2020年消費稅或對傳統消費品種產生潛在影響,視野從必選到可選、從傳統到新興,更偏重“消費+服務、消費+科技” 的新商業模式,高周轉鞏固高ROE。

興業證券則從結構看好大創新、高股息和核心資產。

首先,看好大創新,尤其是硬科技。中國經濟從“有低端勞動力紅利”到“有高素質勞動力”、工程師紅利特色發展,中國先進制造具備雄厚的資本實力、產業基礎和研發實力。中期,5G建設和應用的時間窗口和中美貿易摩擦下的國產化替代浪潮,共同帶動科技和創新類產業的騰飛,大創新板塊業績有望持續釋放??春媒諤媧?G相關的產業鏈的細分領域,包括產業鏈的網絡基?。?5G網絡設備、網絡部件、5G終端),產業鏈的核心硬件(半導體設備、鋰電設備、激光精密加工、機器人等),產業鏈的關鍵應用(云計算、自主可控、新能源車),產業鏈的技術開拓(軍工)。

其次,看好高股息資產的配置價值。全球負利率的環境下,從大類資產配置角度偏好收益率更高的權益類資產,尤其是高股息資產。以金融、地產、交運、電力公用等行業龍頭為代表的高股息標的有望獲得長線資金的持續青睞。

再次,長期持續看好核心資產獨立牛市。美國1980年代“漂亮50”表現跑贏標普500,相對收益的取得完全依靠超額業績所實現。中國當前類似美國1980年代的環境,經濟增速平穩,產業結構優化;企業層面上公司在世界嶄露頭角;機構投資者(外資、養老金、理財)增配權益類資產,尤其是核心資產。核心資產絕不僅僅限于消費領域,各行各業的優質企業有望成為核心資產。

天風證券也認為,2020年仍將是“少部分公司”的牛市延續,而非全面性的牛市。

第一,從業績的角度來說,根據天風證券的盈利預測模型,非金融A股2020年凈利潤累計同比增速在7%左右,屬于小幅改善。第二,從估值的角度來說,政策的放松是“抵抗式托底”而不是“大開大合式的刺激”,同時從增量資金來看,亮點可能并不多,相反再融資、IPO、產業資本減持的吸血可能會造成比較多的負面影響,很難支持估值的趨勢性全面抬升。總結而言,全面牛市的基礎尚需等待,少部分公司牛市的格局大概率延續。

在此背景下,天風證券認為,低估值的金融、地產、周期具有低估值、高股息的特點,但總體屬于脈沖式的機會。而這一脈沖式的機會主要來自于政策階段性寬松的窗口期。比如即將到來的2020年一季度,專項債的集中發行如果配合相應的貨幣寬松,在這樣的窗口期里面,金融、地產、周期可能迎來估值修復的機會。

2017年是外資進入A股的元年,使得“外資偏好的白馬龍頭”成為“少部分公司”牛市的核心推動力。進入2019年三季度,推動力逐步切換,隨著5G科技產業周期的爆發,科技龍頭可能成為超額收益的主戰場。

而對于消費白馬股,天風證券表示,從長期維度來說,消費股是“持股體驗感”最好的板塊,過去15年,消費在接近70%的季度都能跑贏Wind全A,而其他板塊勝率都不高。而全球負利率的環境,是“現金流穩定、ROE穩定”的消費龍頭公司長期繼續值得關注的最重要背景。

對于市場擔心的科技股“估值貴”和“漲得多”的問題,天風證券認為,在成長股高增長階段,特別是加速增長階段,盈利的趨勢性最重要,估值是次要因素。邏輯在于產業周期爆發的趨勢中,公司的盈利預測大概率會被不斷上調,最終導致當前估值的貴賤并不是一個主導股價的核心因素。

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